홍콩 항셍지수와 중국 헝다그룹 채무불이행 위기: 부동산·금융시장에 미치는 영향 ft.리먼 브라더스 파산

지난 10월 4일 홍콩 주식 시장에 상장되어 있는 중국의 거대 부동산 기업 헝다그룹 (에버그랜드, Evergrande)의 거래가 중지되었다. 헝다그룹가 떠앉고 있는 약 3천억 달러 (USD 300 Billion) 규모의 빚에서 파생된 채무 불이행 우려와 주식시장의 불안이 주원인이다.

중국 뿐 아니라 전 세계 투자자들은 중국 발 제2의 리먼 사태를 우려하며 금융시장에 미칠 여파를 걱정하고 있다. 따라서, 본 포스팅에서는 헝다그룹 채무 불이행 위기와 그 원인이 되는 중국의 부동산 투기 상황, 그리고 리먼 브라더스(Lehman Brothers) 사태와의 비교를 통해 금융시장에 미칠 영향을 분석해 보고자 한다.

오늘 실시간 홍콩 증시 항셍지수 HK50 시세 차트

출처: Mitrade

· 사업 분야 및 규모

헝다그룹 그룹은 매출 기준 중국 부동산 업계 2위의 회사이며 280개의 크고 작은 도시에 약 1,300여 개의 부동산 프로젝트를 보유하고 있다. 사업 분야는 부동산뿐 아니라 전기차 (New Energy Vehicle), 인터넷 미디어 (Hengten Networks), 은행 (Shengjing) Bank)까지 확장되어 있으며, 스페인 명문 축구팀 아틀레티코 마드리드 출신의 잭슨 마르티네즈가 뛰었던 광저우 헝다 축구 구단 또한 소유하고 있다.

헝다그룹 (에버그랜드, Evergrande) 기업 구조

(출처: SG analytics, 블룸버그)

회색 음영은 헝다그룹가 과반수 지분 이상 보유한 자회사, 빨간색 음영은 소수 지분 보유 회사. 원의 크기는 각 기업의 시장 가치에 비례.

· 채무 불이행 위기

문제는 헝다그룹가 전 세계에서 가장 큰 부채(3천억 달러, 중국 부동산 업계 총 부채의 6% 상당)를 지고 있으며, 이 중 약 2백억 달러가 달러 채권 (Dollar Bonds)이라는 점이다. 달러 채권이란 미국 외 기업 혹은 기관에서 자국 밖의 광범위한 투자자를 모집하기 위해 자국 화폐가 아닌 달러화로 발행하는 채권이다.

이전 포스팅에서 살펴본 바와 같이 채권 투자자들은 정해진 시기에 명목이자, 즉 쿠폰(Coupon Payment)을 받게 된다. 하지만, 헝다그룹는 후술할 중국 정부의 부동산 업계 규제로 인한 이익률 하락 및 자금 유동성 확보 난항으로 채권 투자자들에게 쿠폰을 지불하는 데 어려움을 겪게 된다. 결국, 헝다그룹는 지난 9월 말 만기였던 1.3억 불 (USD 131 Million) 규모의 쿠폰 지급을 이행하지 못하고 만다. 참고로, 헝다그룹의 이번 년도 만기 쿠폰 지급 예정액은 총 6.7억 불 (USD 669 Million)이다.

헝다그룹의 쿠폰 지급 만기 타임 라인

(출처: 블룸버그)

검은색 바는 달러 채권, 빨간색 바는 위안화 채권을 의미

뒤따른 불안감으로 인해 헝다그룹 주식과 달러 채권 가격은 바닥으로 향하기 시작했다. 10월 4일 거래 중지 이전 헝다그룹의 주식 (시장가치; Market Cap)은 청산가치 (Liquidation Value)의 약 17%에 거래되고 있었으며, 달러 채권의 가격 또한 금년 초 대비 70% 하락하였다. 이러한 상황은 헝다그룹의 자금 수혈을 더욱 어렵게 만들고 있다.

헝다그룹의 장부가 대비 시장 가치

(출처. Y charts)

헝다그룹의 달러 채권 (Dollar Bonds) 가격  

 (출처: 블룸버그)

그렇다면, 공룡 기업 헝다그룹가 유동성 위기를 맞게 된 근본적인 이유를 찾기 위해 중국의 부동산 시장을 살펴보고자 한다. 중국의 부동산 투자는 경제성장에 박차를 가한 2000년 대 이후 급증하여 현재 GDP 대비 약 11%에 달하며, 이는 미국의 부동산 활황 시절 최고치인 6%의 약 2배에 해당한다. 이러한 투자는 자연스레 집값의 상승으로 이어졌으며, 중국 1티어 도시의 집값은 평당 약 3천만 원에 도달하게 된다.

GDP 대비 부동산 투자 비중 

(출처: Credit Suisse, Refinitiv)

주거 목적 부동산 평균 가격

(출처: Bloomberg Intelligence)

단위: 중국 위안화. 파란 선은 1티어 도시 (상하이, 베이징 등), 검은 선은 기타 중국 내 50개 도시의 제곱미터 당 평균 집값

심지어 법의 허점을 이용해 부동산 투기의 목적으로 이혼을 하는 인구까지 늘어나게 되었다. 중국 내 법은 가구 당 1개의 부동산을 보유하게 되어 있는데 사실혼 관계를 유지하는 부부가 서류 상 이혼을 통해 2개 이상의 부동산에 투자하기 위한 목적이다.

결국, 작년 8월 중국 정부는 부동산 업계를 대상으로 ‘3개의 마지노선 (Three Red Lines)’ 정책을 펼치게 된다. 이 세 마지노선이란 1) 총자산 대비 부채비율 (Liabilities to Assets) 70% 이하, 2) 자기 자본 대비 순 부채비율 (Net Debt to Equity) 100% 이하, 3) 단기 차입금 대비 현금 비율 (Cash to Short-term Debt) 1배 이상을 의미한다. 이는, 중국 부동산 업체들의 재무 건전성 기준을 강화하여 투기 움직임을 공급 차원에서 먼저 규제하려는 정책이다.

아래 테이블과 같이, 헝다그룹는 이 세 조건을 모두 만족시키지 못하였고, 이는 주식 및 채권 투자자들의 우려로 이어지게 되었다.

중국 부동산 업체 ‘3개의 마지노선’ 기준 충족 현황

(출처: Tianfeng securities)

빨간색 글씨는 기준 미달, 초록색 글씨는 기준 충족 의미.

첫째는 부동산 업계이다. 직전에 소개에 ‘3개의 마지노선’ 및 헝다그룹의 채무 불이행 여파로 중국의 중소규모 부동산 기업들은 직격탄을 맞을 것으로 예상된다. 실제로 중국 내 50위 규모의 Fantasia Holdings는 지난 10월 4일 약 2억 불 (USD 206 Million)의 채권 쿠폰 기한을 맞추지 못하였으며, 홍콩 주식 시장에 상장된 다수의 부동산 기업들이 주가 하락을 겪고 있다.

Fantasia Holdings 주가 현황 

(출처: CNBC)

두 번째는 고수익 채권의 이자율 급상승이다. 고수익 채권 (High Yield Bond, 정크 본드)이란 통상 신용등급 BBB 미만의 회사들이 발행하는 채권을 의미하며, 회사의 디폴트 리스크가 큰 대신 투자자들은 상대적으로 높은 이자를 받게 된다. 헝다그룹의 디폴트 위기는 이러한 저신용 회사의 채권에 대한 매도 행렬로 이어졌으며, 이는 정크본드의 채권 가격 하락 및 수익률 상승 (채권 수익률은 채권 가격과 반대로 움직임)으로 이어졌다. 상대적으로 신용등급이 낮은 중소규모가 회사가 채권 발행을 통해 자금을 마련하기 더 어려워졌음을 의미한다.

아시아달러 채권 수익률 

(출처: Financial Times)

세 번째는 금융기관 (은행)에 미치는 영향이다. 씨티은행(Citigroup) 리서치에 따르면 중국 내 은행들이 보유한 자산의 약 40.7%가 직간접적으로 부동산 자산에 연결되어 있다고 한다. 즉, 헝다그룹의 파산 및 부동산 가격 하락은 금융 기관 전반에는 큰 손실을 끼칠 수 있다.

위에 서술한 헝다그룹 붕괴의 파급 효과 (Contagion Risk)에 대한 우려로 제2의 리먼 브라더스(Lehman Brothers) 사태를 걱정하는 목소리도 많다. 하지만, 크게 3가지 이유로 헝다그룹 디폴트는 리먼 사태와는 다르다고 볼 수 있다.

· 신용

2008년 금융위기는 모기지를 담보로 한 파생상품 (Collateralized Debt Obligation, CDO)의 무분별한 판매, 그 담보인 주택 가격의 하락 및 채무 불이행 증가로 CDO 가격 폭락, 이 CDO를 다수 보유한 투자/금융 기관의 폭락으로 이어진 사건이다. 은행들은 다음날 어떤 은행들이 살아남을 수 있을지 불안해했고 서로 간의 대출마저 마비되었다. 누가 어느 담보대출로 구성된 CDO를 가지고 있고, 누가 누구로부터 돈을 돌려받을 수 있는지 몰랐기 때문에 금융시장의 근간인 ‘신용’이 흔들렸던 것이 붕괴의 주원인이었다. 하지만, 헝다그룹 사태의 경우, 채무자와 채권자의 정의 및 부채 규모가 보다 명확하고 투명하기 때문에 리먼 사태와는 다르다고 볼 수 있다.

· 규모

13년 전이었던 리먼 브라더스 사태 당시 리먼의 부채 규모는 약 6천억 불 (USD 613 Billion)이었으며, 8백억 불 이상의 CDO 상품을 포트폴리오에 보유하고 있었다. 문제는 리먼뿐만 아니라 타 금융기관도 규모의 차이는 있지만 비슷한 상황이었다는 점이다. 이와는 달리, 헝다그룹의 채무 (부채 및 채권)는 중국은행들의 자산규모 대비 약 0.3%에 불과한 것으로 Citigroup은 추정하고 있다. 또한, 위험군 부동산 개발업자들로 범위를 넓혀도 중국 내 은행들이 이들에게 빌려준 대출 규모는 은행 기본 자본 (Tier 1 Capital) 대비 약 4.8%에 불과하다.

중국의 은행별 위험군 부동산 업체 대출 현황

(출처: Citigroup Research)

맨 왼쪽은 중국 내 은행 목록. 단위는 위안화(두 번째 열). 3번째 열은 총 대출 대비 위험군 부동산 업체 대출 비중. 4번째 열은 기본 자본 대비 위험군 부동산 업체 대출 비중

· 규제 

헝다그룹사태는 리먼 사태와는 달리 정부가 부동산 시장을 선 규제하기 위해 발의한 ‘세 마지노선’ 정책이 도화선이 되어 발생한 상황이다. 중국의 부동산은 정부가 독점하고 있으며, 부동산 기관들이 이를 리스(Lease) 하는 구조이다. 따라서, 부동산 가격의 급락이 우려될 경우 중국 정부는 필요시 공급 규모를 줄여 가격을 안정화하고 규제할 여력이 있다. 또한, 금융기관에의 여파를 줄이기 위해 자금 수혈을 고려할 수도 있다. 실제로, 지난 9월 PBOC (중국 중앙은행)은 약 140억 불 (USD 13.9 Billion)을 금융기관에 수혈하여 부정적 파급 효과를 최소화하고자 하고 있다.

이본 글에서는 헝다그룹(에버그랜드, Evergrande) 사태와 그 여파 분석, 리먼 사태와의 비교를 통해 투자자들의 이해를 돕고자 하였다. 서술한 바와 같이, 중국 내 공룡기업의 붕괴는 특히 아시아 주식 시장에 큰 영향을 미치므로 향후 헝다그룹의 쿠폰 지급 스케줄 (가장 최근은 10월 11일) 및 경과를 모니터링하고 이에 따라 주식 및 채권 투자 시점을 신중히 선택할 필요가 있다.